星石投资:挥别十年通缩如何思考投资?

  1、引子:巴菲特和木头姐的故事

星石投资:挥别十年通缩如何思考投资?

  从投资回报来看,价值投资“股神”巴菲特的业绩有两个很明显的阶段,分界点是2009年。

  2009年以前(1979.1-2008.10),巴菲特的业绩(伯克希尔哈撒韦股票回报率)大幅跑赢标普500,每年相对于标普500 的超额收益约为12.6%,30年累计超过3000%。但之后十多年却长期跑输。也就是说,如果2009年开始买伯克希尔哈撒韦的股票,回报率不如买指数基金。

  主要原因在于巴菲特奉行价值投资,因此偏重于能看见长期业绩回报的行业,其长期重仓于金融保险、生活消费品、传媒广告等等, 鲜有科技公司。然而,2008年金融危机后全球开启超低利率和无限制QE,充裕的流动性推升估值,带来一轮长达10年的成长股长期牛市。

  以美国为例,2008年金融危机后4轮量宽扩表+新冠疫情刺激近7.5万亿美元,2009年至2020年末,10年期国债从3.14%左右下跌至-1.06%,同期纳斯达克指数涨幅为 717.25%,是标普500的2.27倍,是道琼斯工业指数的2.88倍。

来源:星石投资

  与巴菲特形成对比的是——ARK资本的近年崛起。ARK专注于投资二级市场的颠覆式创新科技公司,其创始人因逆市看好特斯拉和比特币而成名。由于惊人的业绩(截至2020年底代表产品5年年化收益高达45.4%),其管理规模从2017年的1亿美元,以坐火箭的速度蹿升至2020年的516亿美元。

  2、2021年:过去十年传统产业通缩或终结

  上述案例想说明,宏观变化对于市场风格有长期巨大而无声的影响。即使是巴菲特,如果不及时变更投资思路,也会跑输(实际上如果不是2016年中开始重仓苹果,他的收益会更糟糕)。

  警惕宏观的长期变化,适度拓宽投资视角。对于巴菲特70 年投资经历,和其长周期险资属性而言,10年或不长,但对于普通人而言,10年可能是其资金可接受的极限投资期限,对部分专业投资人士而言,10年惯性已经能固化和羁绊认知。

  当前我们处在一个关键的全球宏观拐点上:持续了10 年的通缩正在结束,全球迎来新的产能扩张周期,过去因通缩而盈利下行、因而退出一代专业投资人视野的传统产业 ,可能会重回投资的主流舞台。

  过去十年,全球经历了较长的工业领域产能收缩。由于 08年金融危机全球放水,带来上一轮全球产能扩张,并在 11、12年到达顶点。导致之后十年里都是漫长而彻底的产能出清。这十年间,美国隐含的通胀预期一直在2%以下。中国同样也是在这10年有着三轮出清。

  第一轮基本出清:四万亿后,2011年起经济增速下台阶,总需求下滑,过剩产能开始被淘汰,主要发生在化工、造纸、玻璃、水泥、钢铁、煤炭、机械等传统行业领域,大量中小企业退出。

  第二轮彻底出清:2017年金融去杠杆、2018年中美贸易摩擦背景下,信用收缩、企业信心下滑,导致产能扩张被迫中止、制造业投资快速下滑。

  第三轮过度出清:2020年新冠疫情爆发,需求暂时性冻结, 再度冲击企业信心,导致制造业投资负增长,工业产能利用率降幅近10%,带来供给端的过度出清。

来源:星石投资

  产能收缩下,全球经历了10年的传统产业价格中枢下行,我们称之为“通胀消失的十年”。路透商品价格指数(涵盖了能源、金属、农产品、畜产品和软性商品等期货合约)、路透现货价格指数(包括工业原料、食品、油脂、家畜、金属、纺织品)不断下滑。美国PPI同比增速从2011年的3.8%下滑至2020 年的0.2%,中国PPI同比增速从2011年1月的6.4%,下滑至2020年12月的-0.4%(如果不是中国在2016-2017年开展去产能,中途拉高了PPI增速,可能会更低)。

图:路透商品指数在过去十年不断下滑

来源:星石投资

  同期,因为企业盈利下行,传统行业的投资也不在聚光灯下表现远逊于靠宽松流动性提升估值的行业。2011-2020 年,聚焦造纸钢铁有色等传统行业的周期指数涨幅仅有16.75%,传统金融消费中的一些代表行业如银行、纺织服装涨幅仅有74%和-21.51%,而同期成长风格和消费风格涨幅分别达到99.07%和184.25%。

  据媒体报道,部分基金公司甚至长期不设置周期行业研究员。行业低迷期,一个周期性行业研究员的工资,大约只有同家公司里TMT行业研究员工资的三分之一。

来源:星石投资

  2020年,在全球供给出清叠加补库存的大背景下,供需缺口加大,价格上行明显,回到甚至超过10年前的水平,持续十年的通缩结束。路透现货指数在2020年均触底反弹,其中以金属和工业原料的反弹尤为剧烈。我们调研发现,不仅是原料领域涨,半导体代工领域的缺货程度也非常严重,这在以往较为少见。虽然美国的PPI还没有拐头迹象,但率先从疫情中修复的中国PPI已经由负转正,修复势头明显。

图:路透现货指数6大品类价格均在2020年底触底反弹

来源:星石投资

  3、没有永恒的日出或日落,宏观变化下投资思路有待拓宽

  新的产能周期或开启,顺周期的企业盈利有望率先修复,相关投资或将再次回到主流视野。我们判断产能扩张即将开启,国内产能利用率高企,2020年四季度中国工业产能利用率已经上升到有数据以来(2013年起)的最高值,上市公司的固定资产周转率已经率先创出新高,产能扩张的内在动力越来越强。

  产能周期一旦启动,经济周期的上行力度将显著加强;如果产能扩张迟疑, 供需缺口将持续存在,则景气周期被拉长,经济上行的持续性有望超预期。无论哪一种情况,都对企业盈利持续改善。相关行业的头部公司在多年产能出清中,提升了市占率,建立了资本或渠道的高壁垒,供给刚性下,他们盈利将最为受益。

  过去十年的全球货币宽松下,叠加中国人口红利的大背景、居民财富的增加,更受青睐的是DCF估值和赛道估值成长和消费股,催生了许多长期投资的经典。

  但综上所述,我们认为,随着通胀回归,传统周期、传统金融传统消费等正迎来“戴维斯双击”,也将回归主流、成为与成长和消费并驾齐驱的投资富矿。

  这也提醒新生代投资者突破过去十年的认知固化,将更多目光分配给他们。

  没有永恒的日出或日落,基于对宏观变化的理解,打开更长周期的投资视角,有助于把握更多性价比更高的投资机会。

(文章来源:星石投资)

发表评论